有人說(shuō)，電子煙會(huì)成為下一個(gè)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)；在電子煙市場(chǎng)上“淘金”，則要將目光鎖定在思摩爾國(guó)際。

深圳思摩爾國(guó)際有限公司（下稱“思摩爾國(guó)際”，06969.HK）于4月1日發(fā)布2020年業(yè)績(jī)公告。截至2020年12月31日，公司的營(yíng)收為100億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)31.5%；同期經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為38.93億元，同比增長(zhǎng)71.9%。公司表示，該增長(zhǎng)的主要原因包括收入的增長(zhǎng)以及毛利率提升。

隨著3月22日工信部發(fā)布《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)煙草專賣法實(shí)施條例〉的決定（征求意見(jiàn)稿）》，針對(duì)電子煙的“監(jiān)管風(fēng)暴”驟起，那么，被眾多投資者看多的思摩爾國(guó)際真的能強(qiáng)大到抵擋得住監(jiān)管風(fēng)暴嗎？

生意越做越大 回款卻越來(lái)越難

在去年7月思摩爾國(guó)際赴港上市后，人們才意識(shí)到，當(dāng)大家都想在電子煙市場(chǎng)“淘金”時(shí)，一家靠賣“鏟子”的公司——思摩爾國(guó)際，已經(jīng)在這場(chǎng)淘金熱浪中賺了個(gè)盆滿缽滿。

資料顯示，思摩爾國(guó)際主要為全球各大電子煙生產(chǎn)商供應(yīng)霧化芯及霧化煙草制品（HNB），公司的主要客戶包括英美煙草、NJOY、悅刻等，B端客戶對(duì)思摩爾國(guó)際的收入貢獻(xiàn)超八成。有研究稱，思摩爾國(guó)際曾是全球電子霧化設(shè)備代工龍頭，主要生產(chǎn)將煙油霧化的加熱器件(陶瓷霧化芯)，“其地位相當(dāng)于筆記本電腦中的英特爾”。

不過(guò)，隨著收入的增長(zhǎng)，公司客戶賒賬數(shù)目與日俱增，公司的可用現(xiàn)金增幅因此逐年下降。

《投資者網(wǎng)》梳理公司財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，近兩年，公司的貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)激增。2019年至2020年，公司的貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)激增由2019年的6.59億元增長(zhǎng)236%至2020年的22.18億元，遠(yuǎn)超同期的營(yíng)收增長(zhǎng)31.5%。

此外，對(duì)比公司近四年貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增速可見(jiàn)，公司的現(xiàn)金流增速逐年收窄，而同期貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)的增速則進(jìn)一步擴(kuò)大。這些跡象表明，公司與客戶的業(yè)務(wù)往來(lái)逐漸趨于被動(dòng)的地位。

電子煙江湖地位穩(wěn)固 一直被模仿尚未被超越

過(guò)去，思摩爾國(guó)際一直留給人們的印象僅是一個(gè)電子煙霧化設(shè)備的代工廠。時(shí)至今日，其核心競(jìng)爭(zhēng)力已不再是代工，而是多孔陶瓷加熱技術(shù)FEELM。

2018年，公司憑借FEELM實(shí)現(xiàn)霧化顆粒小至1微米的醫(yī)療級(jí)別建立技術(shù)壁壘，進(jìn)一步推進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在電子煙行業(yè)上游逐步拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。

雖然在自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，“后來(lái)者居上”早已不是什么新鮮事，但是思摩爾國(guó)際并未停下前進(jìn)的腳步。

公司旗下主營(yíng)業(yè)務(wù)主體麥克韋爾持續(xù)不斷加大研發(fā)投入。截至2020年12月31日，公司的研發(fā)費(fèi)用為4.2億元，較2016年增加了25倍；同期，公司的研發(fā)人員為615人（除生產(chǎn)及制造部門外），人數(shù)占比最高。

與業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)公司對(duì)比，思摩爾國(guó)際在研發(fā)的資金投入更是遙遙領(lǐng)先。據(jù)光大證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，除2016年外，麥克韋爾自2012年至2019年在業(yè)內(nèi)的研發(fā)投入均位居業(yè)內(nèi)首位。

不過(guò)，盡管思摩爾國(guó)際在產(chǎn)業(yè)鏈有不可替代的核心地位，但電子煙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，因此公司目前的市場(chǎng)占率并不高。公司招股書(shū)曾披露，按出廠價(jià)格收益計(jì)，公司在2019 年全球霧化設(shè)備市場(chǎng)占有率排行第一，但也僅為16.5%。

針對(duì)公司如何繼續(xù)保持業(yè)內(nèi)龍頭地位的問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》致函公司董事長(zhǎng)陳志平，但未收到對(duì)方的回復(fù)。

曾任國(guó)際咨詢公司第一太平戴維斯分析員羅展宏認(rèn)為，“電子煙與新能源相似，是一個(gè)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)。不過(guò)目前行業(yè)處于發(fā)展初期，還比較亂，待行業(yè)發(fā)展成熟之后，將出現(xiàn)幾大品牌相互角逐。思摩爾國(guó)際作為行業(yè)老大，掌握霧化核心技術(shù)，肯定會(huì)比其他企業(yè)跑得更遠(yuǎn)?！?/p>

不過(guò)，開(kāi)源證券北京第三分公司投資顧問(wèn)總監(jiān)劉郁向《投資者網(wǎng)》指出，“未來(lái)，嚴(yán)監(jiān)管將提高電子煙生產(chǎn)企業(yè)的合規(guī)成本，雖然其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以進(jìn)入，但是一個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期規(guī)模和增速都難以達(dá)到投資者預(yù)期的行業(yè)，即使是行業(yè)的龍頭企業(yè)，恐怕也難以吸引資金的關(guān)注?！?/p>

值得一提的是，貢獻(xiàn)思摩爾國(guó)際八成以上業(yè)績(jī)的中下游的電子煙生產(chǎn)零售商，一方面面臨來(lái)自監(jiān)管壓力，另一方面則面臨來(lái)自煙民習(xí)慣難改變和非煙民健康意識(shí)增強(qiáng)帶來(lái)的擴(kuò)張難題。

嚴(yán)監(jiān)管風(fēng)暴驟起 國(guó)內(nèi)電子煙近乎被判“死刑”？

2021年3月22日，工信部發(fā)布《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)煙草專賣法實(shí)施條例〉的決定（征求意見(jiàn)稿）》，該征求意見(jiàn)稿中表示“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”

消息一出，當(dāng)日，港股、美股和A股三地上市的電子煙產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司的股價(jià)可謂哀鴻遍野，悅刻暴跌47.8%；就連產(chǎn)業(yè)鏈上的電池生產(chǎn)商都不能幸免，億緯鋰能收跌15.85%；而思摩爾國(guó)際的股價(jià)全天處于低迷狀態(tài)，最終以48.00港元收盤，跌幅27.22%。

不過(guò)，公司股價(jià)近期略有回升。截止4月23日收盤，思摩爾國(guó)際股價(jià)為54.65港元（當(dāng)日跌幅3.1%）。

實(shí)際上，早在2019年11月1日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管局和國(guó)家煙草專賣局就聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告》，明令禁止電子煙在網(wǎng)上銷售和進(jìn)行廣告宣傳，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“各類市場(chǎng)主體不得向未成年人銷售電子煙”。

“3月22號(hào)工信部嚴(yán)監(jiān)管文件出臺(tái)之后，電子煙在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)幾乎被判了死刑。雖然思摩爾國(guó)際有出口業(yè)務(wù)，公司可以把出口業(yè)務(wù)調(diào)整為主營(yíng)業(yè)務(wù)，但是對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，尤其是對(duì)股票投資而言，如果不能保證市場(chǎng)預(yù)期和成長(zhǎng)性，恐怕投資前景會(huì)非常暗淡?！眲⒂衾^續(xù)分析道，“我國(guó)有特殊的歷史背景，對(duì)于煙草的敏感性較高。對(duì)于電子煙的三大監(jiān)管：牌照監(jiān)管、稅收監(jiān)管和口味監(jiān)管很大可能均會(huì)落實(shí)?！?/p>

他補(bǔ)充說(shuō)，“嚴(yán)監(jiān)管的行業(yè)，其市場(chǎng)發(fā)展前景黯淡是有前車之鑒的，如電子游戲市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)至今沒(méi)有像索尼、微軟級(jí)別的電子游戲設(shè)備終端制造商和軟件商?！?/p>

老煙民習(xí)慣難改 新用戶“培育”不易

事實(shí)上，在消費(fèi)端，電子煙的發(fā)展也陷入了“老煙民習(xí)慣難改，新用戶難開(kāi)發(fā)”的尷尬境地。

“沒(méi)有一個(gè)理性的人會(huì)把傷害自己身體的東西當(dāng)作是一種時(shí)尚和時(shí)髦。現(xiàn)在年輕人抽煙的人數(shù)明顯少了?！眲⒂籼寡?。

“許多35歲以上的煙民，至今并未使用電子煙，仍然使用卷煙為主，電子煙一般是35歲以下的煙民購(gòu)買居多。要讓煙民使用電子煙替代卷煙，改變使用卷煙的習(xí)慣并不容易。”悅刻電子煙零售店的小曲表示，“相對(duì)卷煙，很多人不習(xí)慣吸食電子煙，除了尼古丁，煙齡長(zhǎng)的人更難戒掉的是點(diǎn)煙的習(xí)慣?！?/p>

此外，據(jù)《柳葉刀》的《中國(guó)吸煙狀況流行病學(xué)調(diào)查報(bào)告》顯示，吸煙率最高的人群主要以40-50歲年齡段的人群為主。

“傳統(tǒng)煙草和電子煙之間有不可替代的部分：第一，抽卷煙的部分煙癮較大的人是抽不慣電子煙的，因?yàn)殡娮訜煵贿^(guò)癮；第二，即使是電子煙和傳統(tǒng)煙的效果相同，也存在消費(fèi)習(xí)慣的問(wèn)題，因此，新興市場(chǎng)要取代傳統(tǒng)市場(chǎng)并不容易?！?劉郁補(bǔ)充道。

事實(shí)上，電子煙在培育新用戶的道路并不順?biāo)臁?guó)內(nèi)電子煙發(fā)展至今已有十幾年，依然逃不過(guò)其使用率仍然很低的現(xiàn)實(shí)。目前，電子煙的使用者仍主要以年輕煙民為主，而非新增加的煙民。

劉郁指出，“電子煙滲透率低是多種因素共同的作用，主要原因是現(xiàn)在年輕人抽煙的人數(shù)明顯降低?！?/p>

中國(guó)疾控中心研究數(shù)據(jù)顯示，2018-2019年，煙民在國(guó)內(nèi)電子煙用戶中占比約96.2%，即非煙民占比不足4%。2015-2019年，國(guó)內(nèi)電子煙使用率從1.3%升至1.6%，其中，15-24歲的年輕人電子煙的使用率為1.5%。

放眼至全球，電子煙的擴(kuò)張亦是負(fù)重前行。雖然電子煙在西方國(guó)家發(fā)展及流行較早，近幾年電子煙的市場(chǎng)占有率有所增長(zhǎng)，但市場(chǎng)占有率并不高且增速十分緩慢。

據(jù)沙利文報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2014年，電子煙的全球市場(chǎng)占有率僅為1.7%，2019年，該數(shù)據(jù)為4.2%，預(yù)計(jì)到2024年，該數(shù)據(jù)或上升至9.3%。